华商原创 | 华工案并非对海富案的反转

关于公司回购股权的效力，在2012年的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案（以下简称“海富案”）（（2012）民提字第11号）中，最高院认为，将公司作为股权回购主体的条款损害了公司利益和公司债权人利益，依法无效，确立了“公司回购的对赌条款无效”的裁判规则。虽然存在争议,但实务中逐渐成为认定回购条款效力的裁判规则。之后在2018年6月20日最高院公布的第十八批（法（2018）164号）指导案例中，第96号“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”（以下简称“宋文军案”）审理法院对公司章程中约定的“人走股留”条款的效力给予了肯定，支持了公司回购股权的效力。当时就有观点认为，宋文军案反映出该类回购协议的效力可能会逐渐得到法院认可的趋势。最后在2019年4月3日,江苏高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（以下简称“华工案”）作出再审判决（（2019）苏民再62号），认定与公司签订的对赌协议有效。这是自海富案以来，首个人民法院认定公司回购的对赌条款有效的案例。

有观点认为，华工案是对海富案的反转，该案打破了我国司法实践中与公司对赌的条款会被认定为无效的惯例。但是笔者认为，这三个案件背后，法院均系根据目标公司回购股权是否会造成外溢效果来考量公司回购股权条款的效力。具体到海富案，法院认为与公司的对赌约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此应属无效，但股东对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。在宋文军案中，法院认为公司章程经全体股东签署，对大华公司及宋文军均产生约束力。公司股东宋文军在公司章程上签字，表示其已经知悉并认可“人走股留，所持股份由企业收购”的相关约定，也是其真实的意思表示，同时该约定也不会对公司、其他股东或债权人产生重大不利影响，通过认定大华公司章程有效的方式承认该案中要求公司回购股权的条款有效。最后看华工案，法院支持对赌协议有效的理由也是因为目标公司履行股权回购义务不会对目标公司、目标公司其他股东或债权人产生不利影响，而且回购具备履行的可能性。由此可见，无论是在海富案还是华工案中，法院在认定公司回购股权约定的效力时都重点审查该等约定是否产生外溢效果，是否损害了其他股东、公司债权人的利益，这一原则在笔者看来并没有发生过重大变化。

一、三个典型案例的基本案情

（一）海富案

海富案中，各方当事人在《增资协议书》中约定了对赌条款：

1.如果世恒公司2008年实际净利润达不到3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额；

2.如果至2010年10月20日，由于世恒公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有世恒公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。

最高院认为，“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”

（二）宋文军案

大华公司于2004年5月由国有企业改制为有限责任公司。公司章程规定，“持股人若辞职、调离或被辞退、解除劳动合同的，人走股留，所持股份由企业收购……”，该公司章程经大华公司全体股东签名通过。宋文军系大华公司员工，出资2万元成为大华公司自然人股东。2006年6月3日宋文军向公司提出解除劳动合同，并申请退出其所持有的公司的2万元股权，大华公司召开股东大会，会议审议通过了宋文军等三位股东退股的申请，并决议“其股金暂由公司收购保管，不得参与红利分配”。宋文军以大华公司的回购行为违反法律规定，未履行法定程序且《公司法》规定股东不得抽逃出资等为由，请求依法确认其具有大华公司的股东资格。

根据陕西省高院作出的（2014）陕民二申字第00215号民事裁定书，“大华公司章程第十四条关于股权转让的规定，属于对股东转让股权的限制性规定而非禁止性规定，宋文军依法转让股权的权利没有被公司章程所禁止，大华公司章程不存在侵害宋文军股权转让权利的情形。其次，宋文军在公司章程上签名的行为，应视为其对前述规定的认可和同意，该章程对大华公司及宋文军均产生约束力。”基于有限责任公司封闭性和人合性的特点，大华公司章程对公司股东转让股权作出某些限制性规定，系公司自治的体现，关于“人走股留”的约定并不会造成不利后果，基于上述原因，法院认为大华公司章程应为有效。

（三）华工案

华工案各方当事人在《补充协议》中约定若乙方（扬锻公司）在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方（华工公司）有权要求乙方以现金方式回购其所持有的全部扬锻公司的股份，回购价款按以下公式计算:回购股权价款=丙方投资额＋(丙方投资额*8%*投资到公司实际月份数/12)－乙方累计对丙方进行的分红。鉴于扬锻公司在2014年12月31日前未能完成在境内资本市场上市，华工公司即要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，按《补充协议》的约定支付股权回购价款。

江苏省高院在（2019）苏民再62号民事判决书中论证，“案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容系各方当事人的真实意思表示，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。同时，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。”基于上述原因，法院判决案涉对赌协议有效，扬锻公司应支付股权回购款项，扬锻公司股东应承担连带清偿责任。

二、华工案并非对海富案的反转

最高院在认定海富案中对赌协议效力时综合考虑了该等股权回购协议的履行是否违反了公司资本维持原则、是否会造成外溢效果，例如由公司回购股权是否会损害公司其他股东和债权人的利益。从海富案的判决书中可以看出，法院并没有直接否认股权回购条款的效力，只有在损害其他股东和债权人利益的情况下，才会认定该条款无效。而根据宋文军案的判决书，因为公司章程是经全体股东签署的，表示全体股东对公司章程中关于股权回购的内容表示认可。而宋文军作为公司股东，已经在公司章程上签名，证明宋文军对“人走股留”条款是知悉并认可的，是其真实的意思表示，同时该约定并不会对公司、公司股东及其他债权人造成不利后果，所以法院支持了公司的回购行为。仔细研读华工案的判决书，法院的判决也是围绕上述裁判思路做出的，但由于案情具有特殊性，江苏省高院并非是机械化地套用“公司回购无效，股东回购有效”规则，而是从对赌协议的法律效力（是否为各方的真实意思表示、是否违反了资本维持原则等法律法规的强制性规定无效）、回购股权是否具备履行的可能性、是否损害第三人的合法权益等方面对前述的审判规则进行了细化。

（一）案涉对赌协议是各方当事人真实意思表示

法院认为，在华工案中，案涉对赌协议签订时所有股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行，该等行为表示扬锻集团公司全体股东对对赌协议中关于股权回购的内容表示认可，并愿意承担履行过程中相应的协助义务和履行结果上的保证责任，该对赌协议是全体股东的真实意思表示。在对赌协议签订时，扬锻集团公司性质仍为有限责任公司，我国《公司法》并未明令禁止有限责任公司回购本公司股权。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

（二）对赌协议的约定并不当然违反资本维持原则

关于对赌协议效力问题，法院最为关注的重点即为履行该等对赌协议是否违反公司资本维持原则。对赌协议本质上作为一种激励机制，最终目标是吸引投资者资金并完成以公司上市为目标的资本运作等。无论对赌协议约定由目标公司对投资者进行现金补偿还是进行股权回购，都意味着目标公司无对价地向股东支付资产，这就意味着公司可能无法维持相对于资本总额的资产，违背资本维持原则。华工案中对案涉对赌协议中股权回购价款的计算公式为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。虽然协议约定了8%的年固定收益，但法院认为，“该比例于同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。”因此，该条款并未导致公司资产减损，不违反公司资本维持原则。

（三）案涉对赌协议具有可履行性

由于扬锻集团公司性质发生变更，案涉对赌协议约定的股份回购义务应由股份有限公司扬锻公司履行。而扬锻公司作为股份有限公司，能否实现股份的回购，是法院关注的另一个核心问题。

《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但在符合法律规定的例外情形时，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。在华工案中，扬锻公司章程对公司回购股权的例外情形做出了类似的规定，并经全体股东一致表决同意，因此该规定对扬锻公司和公司全体股东均具有法律约束力。而扬锻公司履行法定减资程序后支付股份回购款项并不违反公司法的强制性规定，也不会损害相关股东和债权人的利益。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

（四）履行回购义务不会造成不利影响

法院认为，“扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。”基于上述原因，法院认为案涉对赌协议有效，扬锻公司应向华工公司支付股权回购款项。

综上所述，法院的论证说理程序还是紧紧围绕最高院的裁判思路进行。对赌协议是否一定违背公司资本维持原则或是否会产生外溢效果需要结合具体的案件情况进行分析。若目标公司履行对赌协议之后仍然有净资产盈余，那么履行“对赌协议”将不会减损公司资本及损害债权人利益，则法院倾向于认定对赌协议有效。因此，华工案并非改变了最高院在海富案中树立的“公司回购无效，股东回购有效”的原则，而是法院在公司资本维持原则的基础上，综合考量了案涉公司基本情况后认为履行股权回购义务并不会产生外溢效果，并不会损害其他股东和债权人利益而做出的符合实际情况的判决。

三、思考与启示

综上所述，笔者并不认为华工案是海富案的反转，因为这三个案件背后关于对赌协议效力的问题，法院的裁判思路其实是一致的。并且最高人民法院审判委员会委员刘贵祥2019年7月3日在全国法院民商事审判工作会议上的讲话亦肯定了应坚持综合考察、均衡保护原则认定对赌协议效力的做法，即“人民法院在认定合同是否因违反法律、行政法规的强制性规定而无效时，要在考察规范性质、规范目的以及规范对象基础上，权衡所保护的法益类型、违法性程度以及交易安全等因素综合认定合同效力。要坚持均衡保护原则，协调好投资人、公司和债权人之间的利益冲突。如在审理对赌协议纠纷案件时，既要鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资，缓解企业融资难，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡好投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。”因此，华工案本质上乃为法院基本审判原则的贯彻，并不会导致法院基本审判原则的转变。

值得注意的是，实践中，协议各方在签订对赌协议时并不能预见协议的履行是否会导致不利后果，只有在协议履行的过程中，争议产生时才可由法院根据实际情况认定。因此，笔者并不建议投资人参照华工案的模式盲目地与目标公司约定股权回购的安排，在设计对赌协议条款时，建议还是应该尽量将回购义务人约定为目标公司股东，同时考虑在对赌协议中增加“公司为原股东的回购义务承担连带责任保证”的条款这种方式更为稳妥。对赌协议作此安排，主要是为了避免投资人直接向目标公司主张行使回购权，从而该股权回购条款被法院认定为无效的风险。不过，采用这种回购模式也要考虑是否存在损害公司其他股东和债权人的利益的可能性。同时，公司作为担保方亦必须履行必要的内部决议程序，获得相应的股东会决议，以确保决议程序合法合规。

吴波

广东华商律师事务所

执行合伙人

主要执业领域为私募基金、证券上市发行、公司债等

李成娇

广东华商律师事务所

专职律师

主要执业领域为境内外资本市场、私募基金 

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